游戏行业专题报告：页游转手游龙头的壁垒

1、壁垒决定长期发展：游戏行业不同商业模式发展路径分析

国内游戏市场经过多年发展，2022 年国内市场规模预计将突破 3000 亿元，已成为一个巨大且成熟的市场， 同时版号发放节奏成为行业发展的重要因素，当前 2022 年新一批版号于 4 月已发放，对游戏行业未来增长起到 了关键作用。

我们回顾行业发展历史，不同阶段行业依靠着不同的增长引擎，可主要分为三个阶段： 1）2000-2014 年，依靠端游增长，发展出了一批知名游戏企业如腾讯、网易、完美世界、盛大等； 2）2010-2014 年，页游市场爆发，发展出了如三七互娱、游族网络、恺英网络等企业； 3）2013-至今，手游行业爆发，成为游戏行业增长最重要驱动力，端游及页游企业均依靠自身资源及经验 优势，以“端转手”或“页转手”的方式切入手游市场，走出了一条符合企业自身发展规律的路径。

在手游行业快速发展的浪潮中，我们对比不同商业模式，可分为四种： 1）“端转手”模式：以网易为代表，依靠《梦幻西游》、《大话西游》、《倩女幽魂》等知名端游 IP 改编手游 切入市场，拥有大量端游用户的公司可顺利将一批用户转化为手游核心用户，该用户群的特点为黏性强、付费 能力强、获客成本低，成为公司转型成功的重要基础。该商业模式的本质为依靠极优质的产品推动整体研运体 系，即以研发为核心的项目制商业模式。

2）“页转手”模式：以三七互娱为代表，依靠页游时代积累的流量运营能力，配合优质产品，将买量+运营 的打法高效贯彻，深入了解用户需求，以高效地发行运营为核心，研发端形成快速迭代的研运体系，将用户的 LTV（全生命周期价值）进行最大挖掘，本质上脱离了单一项目制商业模式，在后文将详细介绍。

3）“全产业链”模式：腾讯控股，以微信及手 Q 为流量池，依靠海量用户进行游戏发行，积累了大量运营 经验后，不断自研拓展上游，成为行业中独一无二的全产业链游戏公司。腾讯依靠流量运营产品的商业模式是 其他游戏公司无法比拟的，同时数百款产品的同时运营，使得总体流水常年保持稳定增长。

4）原生手游细分赛道研发公司：以米哈游及莉莉丝为代表，分别在二次元及策略类游戏细分赛道中依靠专 注的研发、质的产品成为了细分赛道龙头。该商业模式本质上仍为项目制。

我们对比了不同的商业模式，从流水稳定性角度，“全产业链”模式强于“页转手”模式，而“页转手”模 式强于单一项目制模式。“全产业链”模式仅腾讯一家能做到，而“页转手”模式存在大量公司，因此对该商业 模式进行研究，将更有助于投资者对多投资标的进行对比选择。从当前“页转手”公司发展成果来看，三七互 娱是该商业模式中最成功的一家，我们也将对其商业模式及竞争壁垒进行深入分析。

2、页转手商业模式：流量变现商业模式稳定，市场变化有利头部企业

游戏行业产业链分为上中下游，上游为研发商，以产品研发能力为核心，同时自发行所研发产品，典型代 表为网易，形成以研发为核心的研运一体体系。三七互娱起步从产品发行开始，在大量的渠道买量实践中，不 断积累发行经验及数据，正反馈至上游研发，不断提高产品质量的同时持续提高产品变现效率，形成了一套独 特的以发行高效反馈研发的研运体系，而随着流水规模不断提高，产品质量及研发能力快速提升。

买量是产品通过广告等方式购买用户的行为，其起源于 2014-2015 年，2016 年起，《今日头条》等头部互联 网平台开始崛起，厂商买量逐渐精细化，2018 年抖音带动流量进一步从头部图文平台向短视频平台迁移，短视 频买量作为转化效率更高的方式，逐渐占据市场主体。随着买量市场规模不断扩大，目前已成为游戏公司贡献 流水的主要途径。而当前总体买量市场价格段稳定，总体投放量有所下降，对头部买量企业而言更容易获得优 质广告位，也意味着更容易获得优质客户。

我们对买量模式进行探讨，其核心在于 LTV>CPA，买量的主要目标用户为该游戏的泛用户群。一个用户对 于游戏的流水贡献为 LTV（全生命周期价值），而所对应的成本项为 CPA（单用户获取价值），因此当用户 LTV （全生命周期价值）>CPA 即有利可图，产品回报率 ROI=（LTV-CPA）/CPA。对于厂商来说其进行买量的过程 即为根据用户游戏内数据预测 LTV、通过创意素材，人群选择等方式控制 CPA，从而取得合理 ROI。

LTV 取决于游戏质量与运营等因素，而 CPA 可以通过使用优质创意素材提高广告转化率来降低，但 CPA 整体基础值更取决于同品类产品竞争状况与企业自身的投放策略，对于产品的核心用户，一般具有较高的转化 效率，CPA 较低，在覆盖这部分用户后如果厂商希望进一步投放拓展更广泛的用户，则广告转化率将降低同时 直面其他产品竞争，从而需提高广告出价获得广告位推动产品 CPA 提高。因此买量的主要目标用户为产品的泛 用户群。

我们通过腾讯游戏广告营销顾问公众号上披露的数据观察游戏买量市场变化规律，发现 2021 年初至今，总 体流量市场保持稳定，2021 下半年总体市场广告投放量提升，单位用户价格 CPA 呈下降趋势；2022 年以来， 整体广告投放量有所收缩，单位 CPA 价格呈现上升趋势，单总体而言，市场规模=量*价，变化不大，整体市场 投放量较低时，头部游戏企业也更容易买到优质用户，虽然短期看 CPA 价格有所上涨，但优质用户 LTV 也相 对更高。

我们对流量市场价格中期判断：头部厂商投放回归常态，且 ROI>合理利润率的目标将持续限制厂商的无节 制投放，使得买量系统构建起自我调节的负反馈机制，当头部厂商大范围投放或其他行业共同争夺流量，推动 流量成本提高时，腰尾部厂商减少投放，游戏行业整体广告投放量下降，而随着头部厂商产品周期、特殊电商 节日度过，流量成本下降，中小厂商回归并加大投放，游戏行业广告投放量又将进一步回升。 中期看，负反馈机制将有效动态控制行业 CPA，另一方面线上教育行业、金融行业在买量市场的退出也使 得游戏行业流量供给端扩大，有助于降低 CPA，我们判断中期流量市场价格将保持稳定。

3、三七互娱：精准抓住各时代机遇，多阶段发展铸就行业龙头

3.1. 顺应行业发展，三次转型成就游戏行业龙头

三七互娱成立 11 年，经历三次业务转型，精准把握行业发展规律，一步一个台阶，从零起步成长为页游时 代王者，并顺利转型手游，在手游时代进一步巩固行业龙头地位。 第一次转型：由页游运营平台转型为研运一体平台，领跑页游时代。三七互娱（前身 37 玩）成立于 2011 年，2012 年初公司开始从事网页游戏平台运营业务，在平台起步初期采用了联运而非独代的方式获取大量页游 产品，在此阶段，公司受益于页游行业高速发展红利，同时公司注重平台产品精细化运营，使得 37 玩在两年内 一跃发展为页游行业仅次于腾讯的第二平台。据易观数据，公司于 2014Q2 页游行业市占率 11.3%，仅次于腾讯。

页游运营平台转型研发，两年达页游研发商市占率第一。公司起步于页游运营平台，顺势抓住行业红利期 快速发展，2013 年起组建页游自研团队，通过研发精品独占游戏不断提升自有页游平台竞争力，同时也获得了 产业链上下游全价值。 2013 年成立极光网络，布局研发体系，2014 年推出首款自研产品《大天使之剑》，产品爆款打破多项记录， 此后公司再次成功推出爆款《传奇霸业》，截止 2015Q2，公司在国内页游研发商中市占率已达 9.3%，位居行业 第一。值得一提的是，极光网络多年来不断助力公司发展，目前已成为三七互娱最核心的研发力量，截止 2022Q1， 研发负责人胡宇航持有上市公司 9.09%股权。

第二次转型：依托页游研发经验，成功转型手游，首款自研产品大获成功。2013 年智能手机快速普及，手 游行业规模破百亿，行业进入快速发展期，公司顺应行业变革，从传统优势发行业务切入手游行业，截至 2013 年底公司即已代理发行手游超过 20 款。同时，公司建立 37 手游，切入手游研发领域，于 2016 年推出首款自研 手游《永恒纪元》，上线 30 天流水过亿，为研运一体战略打下坚实基础。此后公司不断扩张研发团队，增强研 发势力，多年来持续推出《大天使之剑 H5》、《精灵盛典》、《斗罗大陆：魂师对决》等爆款手游产品。

页游时期积累的流量运营及发行能力积累复用于手游时代，不断扩张提升市占率。公司在手游时代成功推 进流量运营打法，基于游时代产品发行的经验积累。在页游时代，公司即建立了系统性很强的数据分析与推广 渠道体系，对接国内几乎所有主流渠道。页游时代所积累的经验于手游时代充分复用，推动公司业务快速成长。 2017 年后，短视频平台快速崛起，公司敏锐发掘短视频平台流量成长趋势与短视频买量转化效率高的特点， 开始尝试进行手游买量发行，并建立了“量子”、“天机”等系统进行系统化买量，在 2018-2019 版号停发期间 实现了逆周期扩张，进一步巩固流量运营战略与行业地位。

第三次转型：手游产品品类扩张及游戏出海顺利转型。公司在巩固核心 ARPG 品类优势的同时，拓展卡牌 +SLG+模拟经营等品类，使得主营收入不再依赖于单一品类，有效提升公司产品类型多样化，而《斗罗大陆： 魂师对决》与《斗罗大陆：武魂觉醒》等类卡牌类玩法游戏的成功，不断推动核心 RPG 品类拓展边界。 游戏出海方面，公司在品类扩张方面做的更为出色，《Puzzle&Survival》（SLG）、《江山美人》（模拟经营） 及《叫我大掌柜》（模拟经营）等多品类游戏在海外主流游戏市场如美国及日本大获成功，根据 Sensor tower 数 据，总体海外流水不断走高，截止 2021 年报，海外游戏收入占比总营收已达 29.46%，且海外营收占比呈不断 上升趋势，预计将成为公司长期发展的重要引擎。

3.2. 核心 RPG 品类不断扩张边界，系统化运营完不断加深公司壁垒

3.2.1. 传统 ARPG 品类领跑市场

RPG（Role-Play-Games）类游戏即角色扮演游戏，是游戏类型的一种。在游戏中，玩家负责扮演这个角色 在一个写实或虚构世界中活动。RPG 作为重点游戏品类的一种，经过多年发展已较为成熟，近年来收入及下载量承稳态趋势。而 ARPG（Action-Role-Play-Games）品类游戏为 RPG 游戏中一主要细分领域，强调操作，突出 游戏打击感，该细品分类活跃市场多年，为 RPG 玩法中最主要玩法之一，同时也是三七互娱传统优势品类。

三七互娱依托页游时期研发经验，手游时代通过页转手发力已有深厚积累的 ARPG 品类，2016 年公司推出 首款自研手游《永恒纪元》，2017 年推出自研页转手产品《大天使之剑 H5》，后续亦推出有《一刀传世》等精 品 ARPG 产品，精品化程度不断提高，成长为手游 ARPG 品类市场领导者。

我们通过 Sensor tower 数据库，对 2016-2021 年 iOS 端收入 TOP250 的 RPG 产品进行统计，发现其中分别 有 15/22/15/21/24/20 款 ARPG 产品，我们将该品类结构拆分来看，三七互娱产品分别占有 2 款（永恒纪元）、3 款（永恒纪元、大天使之剑 H5、传奇霸业）、 4 款 （永恒纪元、大天使之剑 H5、传奇霸业、屠龙破晓）、 7 款 （一刀传世、精灵盛典、永恒纪元、大天使之剑 H5、王城英雄、屠龙破晓、传奇霸业），4 款（一刀传世、 精灵盛典、永恒纪元、大天使之剑 H5），4 款（精灵盛典、一刀传世、精灵盛典、大天使之剑 H5、永恒纪元）。

从产品下载量与收入占比看，三七互娱ARPG产品在同品类中表现强势，尤其是2019年公司产品表现出色， 伴随多款重点产品上线，公司在 ARPG 品类中按收入计算市占率达 71.3%，下载量占比达 60.8%。2020-2021 年， 下载量及收入端仍保持传统 ARPG 品类中较高市占率。

我们可以看到 2018 年，三七在该品类中占比有所萎缩，系该年重点产品上线不足所致，但在 2019 年，公 司多款 ARPG 重点产品上线，市占率强势反转，并在 2020-2021 保持了稳定的占比。那么，三七互娱在历史上 是如何经历这一周期，从而获得 ARPG 手游市场领导地位的？